Klauzule w umowach inwestycyjnych

Zmiany społeczno-gospodarcze w Polsce na początku lat 90. ubiegłego wieku spowodowały, że uczestnicy rynku fuzji i przejęć w bardzo krótkim czasie stanęli przed koniecznością dostosowania się do sposobu przeprowadzania transakcji, przygotowywania dokumentacji oraz stosowania terminologii używanej przez zachodnich inwestorów. W konsekwencji w języku prawniczym pojawiło się wiele sformułowań zaczerpniętych z języka angielskiego, które trudno jednoznacznie przetłumaczyć na język polski. Próba takiego tłumaczenia może prowadzić do nieporozumień, zwłaszcza jeśli dojdzie do negocjacji pomiędzy prawnikami reprezentującymi kontynentalne systemy prawa a osobami wywodzącymi się z tradycji common law.

Rodzaje klauzul

Dlatego warto scharakteryzować najczęściej stosowane klauzule występujące w umowach inwestycyjnych, aby nie dać się zaskoczyć przypisywanym im znaczeniom. Do tych najbardziej popularnych należą: opcja call i opcja put, uprawnienia: tag–along i drag–along, klauzula liquidation preference,  jak również – pozwalająca przezwyciężyć w spółce pat decyzyjny – klauzula o oryginalnej nazwie russian roulette i jej odmiana texas shoot­–out.

Opcja call

Opcja call, zwana również opcją „kupna”, „odkupu” albo „nabycia”,  polega na przyznaniu uprawnionemu z tej opcji prawa nabycia od zobowiązanego w uzgodnionym czasie określonej liczby udziałów bądź akcji po ustalonej wcześniej przez strony transakcji cenie. Zazwyczaj to inwestor domaga się wprowadzenia do umowy inwestycyjnej takiego uprawnienia na swoją rzecz, aby w sytuacji, w którym wartość spółki wzrośnie, odkupić od pozostałych wspólników udziały po określonej wcześniej cenie i uzyskać pozycję dominującą. Zdarza się także, że ta klauzula jest zastrzeżona na korzyść dotychczasowych wspólników, którzy mogą w ten sposób wykupić udziały bądź akcje należące do inwestora. Jej treść – w dużym uproszczeniu – może być następująca: „Każdy ze wspólników mniejszościowych zobowiązuje się, że na żądanie X złożone zgodnie z postanowieniami (..) sprzeda na rzecz X wszystkie posiadane przez siebie udziały w spółce na warunkach wskazanych (…).”

Opcja put

Inna opcją występującą w praktyce jest tzw. opcja put, czyli „sprzedaży”.  Gwarantuje ona uprawnionemu możliwość żądania od pozostałych wspólników, aby ci nabyli od niego udziały bądź akcje w ustalonym czasie po określonej wcześniej przez strony transakcji cenie.  Opcja put jest szczególnie korzystna dla inwestorów, którzy mogą żądać odkupienia należących do nich udziałów w sytuacji, w której spółka traci na wartości. Treść takiej klauzuli może brzmieć w następujący sposób: „X zobowiązuje się, że na żądanie złożone  zgodnie z postanowieniami (…) przez wspólnika Y kupi od tego wspólnika wszystkie jego udziały w spółce na warunkach wskazanych (…)”.

Klauzula tag-along i drag-along

Klauzule tag–along oraz drag–along regulują z kolei zasady sprzedaży udziałów przez dotychczasowych wspólników na rzecz nowego inwestora.

Klauzula tag–along,  znana jest także w praktyce jako „prawo przyłączenia się do sprzedaży udziałów”. Jej zastrzeżenie pozwala wspólnikom mniejszościowym przyłączyć się do planowanej przez wspólnika większościowego transakcji zbycia udziałów. Mogą oni bowiem żądać, aby inwestor kupił od nich udziały na takich samych warunkach, jakie zostały zaproponowane wspólnikowi większościowemu.  

Treść takiej klauzuli może brzmieć następująco: „W przypadku zamiaru sprzedaży  wszystkich udziałów w spółce przez X i niewykonania przez wspólników mniejszościowych prawa pierwszeństwa co do wszystkich udziałów X w spółce, wspólnikom mniejszościowym będzie przysługiwać prawo przyłączenia się do sprzedaży. Jeżeli wspólnicy mniejszościowi złożą oświadczenie o wykonaniu prawa przyłączenia zgodnie z postanowieniami umowy, X nie będzie uprawniony do sprzedaży nabywcy swoich wszystkich udziałów, jeżeli jednocześnie z udziałami X nabywca nie dokona nabycia od wspólników mniejszościowych, którzy złożyli oświadczenie o wykonaniu prawa przyłączenia, udziałów przyłączonych na takich samych warunkach, a w szczególności za taką samą ceną za udział, co udziały sprzedawane przez X”.

Z kolei klauzula drag-along,  znana jest także jako „prawo pociągnięcia do zbycia udziałów”, „prawo żądania przyłączenia się do zbycia jednostek uczestnictwa” bądź „prawo przymuszenia do sprzedaży”. Na jej podstawie wspólnik, mający zamiar sprzedać swoje udziały lub akcje na rzecz inwestora może żądać, aby – na tych samych warunkach  –  także pozostali wspólnicy przyłączyli się do tej transakcji. W ten sposób wspólnik większościowy będzie mógł zaproponować inwestorowi kupno wszystkich udziałów w danej spółce, a nie tylko części z nich.

Klauzula drag-along  może mieć następującą treść: „W przypadku zamiaru sprzedaży wszystkich udziałów w spółce przez X i niewykonania przez wspólników mniejszościowych prawa pierwszeństwa co do wszystkich przenoszonych udziałów przez X, X przysługiwać będzie prawo pociągnięcia. Jeśli X zamierza przyjąć ofertę lub zawrzeć umowę czy porozumienie prowadzące do sprzedaży wszystkich udziałów X w spółce na rzecz osoby trzeciej, X ma prawo zażądać, aby wspólnicy mniejszościowi przyłączyli się do takiej zamierzonej sprzedaży i sprzedali wszystkie posiadane przez nich udziały, jednocześnie z X na takich samych warunkach, na których swoje udziały sprzeda X, a w szczególności za taką samą cenę za jeden udział”.

Klauzula liquidation preference

Zagwarantowaniu zwrotu zainwestowanych w spółkę środków finansowych służy z kolei klauzula  liquidation preference. Polega ona  na przyznaniu uprawnionemu, w praktyce najczęściej inwestorowi, prawa do żądania zwrotu przynajmniej części kwoty zainwestowanej przez niego w spółkę i  to z pierwszeństwem przed pozostałymi wspólnikami. Uprawnienie to aktualizuje się w przypadku wystąpienia tzw. liquidity event, czyli zdarzenia płynnościowego, którym może być nie tylko likwidacja, lecz również sprzedaż spółki, jej podział czy też połączenie.

Klauzule: non–participating liquidation preference, participating liquidation preference, capped participating liquidation preference

W obrocie można wyróżnić klauzulę nieuczestniczącą (non–participating liquidation preference, klauzulę uczestniczącą (participating liquidation preference oraz klauzulę uczestniczącą ograniczoną (capped participating liquidation preference). Klauzula nieuczestnicząca pozwala wspólnikom, w przypadku wystąpienia zdarzenia likwidacyjnego, do uzyskania jedynie określonej, zagwarantowanej w umowie inwestycyjnej kwoty. Nie uprawnia natomiast do partycypacji w środkach pozostałych do podziału między nieuprzywilejowanych wspólników. 

Klauzula uczestnicząca uprawnia z kolei uprzywilejowanych wspólników nie tylko do otrzymania przez nich zagwarantowanej w umowie inwestycyjnej sumy pieniężnej, lecz również do partycypacji w  kwocie przeznaczonej do podziału między pozostałych wspólników według liczby posiadanych udziałów bądź akcji. Jej odmianą jest klauzula uczestnicząca ograniczona, która  analogicznie jak klauzula uczestnicząca – pozwala na otrzymanie przez uprawnionego zarówno zagwarantowanej w umowie inwestycyjnej kwoty pieniężnej, jak i uprawnia do otrzymania kwoty przeznaczonej do podziału między pozostałych wspólników według liczby posiadanych udziałów bądź akcji, przy czym ta ostatnia jest ograniczona do uzgodnionej z wyprzedzeniem przez wspólników wysokości.

Klauzula russian roulette i texas shootout

Do klauzul umożliwiających przezwyciężenie impasu decyzyjnego w spółce (tzw. deadlock) należy zaliczyć klauzulę russian roulette i jej modyfikację, zwaną  texas shootout. Występują one w szczególności w umowach inwestycyjnych spółek, w których uczestniczy dwóch udziałowców bądź akcjonariuszy, posiadających po 50% udziałów. W sytuacjach bowiem, gdy nie dojdą oni do konsensusu w kluczowych dla spółki sprawach, zastosowanie tych klauzul pozwoli na wykup udziałów lub akcji drugiego wspólnika i doprowadzenie do stanu, w którym w spółce pozostanie tylko jeden udziałowiec bądź akcjonariusz.  

Klauzula russian roulette  uprawnia każdego ze wspólników do złożenia, w  przypadku deadlock’a, oferty kupna udziałów drugiego za określoną przez siebie cenę. Wspólnik, który otrzymał taką ofertę jako pierwszy może ją zaakceptować i sprzedać swoje udziały za wskazaną w ofercie cenę albo sam dokonać nabycia udziałów oferenta po cenie określonej w ofercie.

Odmianą omawianej wyżej klauzuli jest  texas shootout. Różni się ona od klauzuli russian roulette, tym że wspólnik po otrzymaniu oferty kupna udziałów bądź akcji od drugiego wspólnika może ją przyjąć albo odrzucić i złożyć kontrofertę, w której proponowana cena za udziały będzie wyższa. W tej sytuacji wspólnicy składają sobie nawzajem oferty nabycia należących do nich udziałów bądź akcji, przy czym ostatecznie wspólnikiem, który będzie uprawniony do ich nabycia udziałów drugiego wspólnika będzie ten z nich, który zaproponował za nie najwyższą cenę.  

Podsumowanie

Jak widać, zaprezentowane klauzule pełnią różne funkcje i służą osiągnięciu różnorakich celów. Ich znajomość i właściwe użycie pozwala na należyte zabezpieczenie interesów reprezentowanych stron. Dlatego w praktyce konieczne jest biegłe posługiwanie się tymi pojęciami przez uczestników transakcji.